对创投基金股东减持股份给予政策支持，将有利于促进更多中小企业和高新技术企业的资本形成。证监会日前发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《特别规定》），上海证券交易所、深圳证券交易所同步出台实施细则，明确对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份，给予差异化政策支持。《特别规定》自2018年6月2日起施行。

　　此次《特别规定》的亮点在于，证监会进一步明确了创业投资基金所投资企业上市解禁期与投资期限反向挂钩政策。业内人士表示，创业投资基金是财务投资者，退出是其投资运作中极为关键的环节。为更好调动创业投资基金进行长期投资和价值投资的积极性，便利投资退出和形成“投资、退出、再投资”的良性循环，有必要对符合一定条件的创业投资基金在市场化退出方面给予适当政策支持。

　　落实“创投国十条”反向挂钩制度安排

　　“创业投资基金反向挂钩机制是在保持现行持股锁定期、减持比例等制度规则基本不变基础上，结合我国创业投资基金运作实际，对真正进行长期投资和价值投资的创业投资基金给予的差异化政策支持，旨在既引导创业投资基金支持创业创新，又维护市场整体公平，坚持适度优惠。”在证监会3月2日举行的新闻发布会上，证监会新闻发言人高莉如是说。

　　对于创投机构的募、投、管、退环节而言，退是最重要的环节之一。2016年9月发布的《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“创投国十条”）明确提出，对专注于长期投资和价值投资的创业投资企业，在市场化退出方面给予必要的政策支持。研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排。

　　“作为VC/PE行业的专业投资机构，非常欣喜地看到监管层在相关政策指引上的调整，给予真正的长期投资者差异化减持政策，这对促进VC行业的健康可持续发展有着重大意义。”华盖医疗基金主管合伙人曾志强表示。

　　事实上，创业投资基金作为建设多层次资本市场的重要组成部分，是落实新发展理念、服务实体经济的重要力量。创业投资基金作为资本市场重要的直接融资渠道，已成为早期中小企业和高新技术企业重要的“孵化器”和“助推器”。

　　高莉表示，《特别规定》是进一步落实“创投国十条”反向挂钩制度安排的重要举措，对创业投资基金股份减持给予政策支持，有利于促进更多中小企业和高新技术企业的资本形成。

　　从政策上看，根据“创投国十条”，创业投资基金适用反向挂钩有政策依据。对创业投资基金减持实施差异化政策，有利于鼓励兼做各类股权投资的混合型基金将创业投资与非创业投资业务区分开来，有利于实现“创投国十条”提出的“坚持专业运作”原则和“防止同质化竞争”要求。

　　强调支持早期中小高新企业

　　如何才能享受“反向挂钩政策”的优惠呢？《特别规定》对此给出了四个标准。一是为引导创业投资基金精准支持创业创新，仅当创业投资基金所投资早期中小企业或高新技术企业首次公开发行后，创业投资基金方可享受反向挂钩政策。二是为鼓励创业投资基金更多支持创业创新，仅当创业投资基金投资“早期中小企业”和“高新技术企业”金额占比达50%以上方可享受反向挂钩政策。同时，根据现实情况，针对政策发布前后的创业投资基金采取不同认定条件。三是为倡导长期投资、价值投资理念，将投资满36个月作为分界线，真正体现解禁期与投资期限长短反向挂钩机制。四是为既便利创业投资基金退出，又避免对市场造成影响，一方面通过调整集中竞价交易、大宗交易环节的减持节奏，实施反向挂钩政策；另一方面对减持比例、大宗交易受让方持股期限要求不变，谨防大比例“集中减持”和“过桥减持”。

　　同时，《特别规定》对创投基金认定标准进行了进一步明确细化，且从实操角度考虑，区分政策发布前与发布后备案的创业投资基金采取不同的认定标准，但核心都强调对未上市的早期中小企业和高新技术企业的股权投资或者依法可转换为股权的权益投资合计投资金额占比50%以上。

　　其中，《特别规定》明确指出，“早期中小企业”是指创业投资基金首次投资该企业时，其成立不满60个月，经相关单位核定，职工人数不超过500人，经审计年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元的企业。此外，已经备案为股权投资基金、证券投资基金或者其他类投资基金的，按照实质重于形式原则，均可变更备案为“创业投资基金”。

　　退出加速对二级市场影响不大

　　那么，如果上市公司创业投资基金股东减持股份节奏加快，对二级市场影响如何？对此，高莉表示，《特别规定》主要加快投资期限较长的创业投资基金股东减持股份节奏。创业投资基金股东在公司首次公开发行后，大部分情况下，平均持股比例不到5%，规模较小，即使不享受差异化减持政策，也可在1年左右完成股份减持，对市场影响小。

　　而对部分持股比例较高的，根据《特别规定》在基金层面和投资项目层面的要求，符合享受反向挂钩政策条件的创业投资基金，持有首次公开发行前股份的数量有限，且每次减持比例维持《特别规定》要求，因此，不会对市场稳定产生影响。

　　天风证券分析师刘晨明称，梳理近两年创投退出数据可以发现，国内创投退出家数连创新高，并且随着IPO审核的加速，创投机构IPO退出数量的增多尤为显著。预计此次《特别规定》落地后，创投IPO退出节奏会进一步加快。

　　申万宏源证券分析师也表示，创业投资基金股东在公司首次公开发行后，平均持股比例较小，大多不到5%。根据Wind数据统计，从2016年至今年3月3日，有135家创投基金参与了上市新股的首发前投资，其中公布投资额的项目中，总投资额占上市日总市值之比平均仅为1.06%，比值超过5%的仅为个位数，再考虑到反向挂钩减持比例并未放开且创投基金股东持股比例达到控股股东、大股东标准的，仍需履行信息披露等相关义务，预期此次创投基金的反向挂钩制度不会对二级市场稳定产生太大影响。